道正网 IPO雷达|毛利率下滑、大客户依赖，尼索科“纸面富贵”？

　　作为高压大电流连接系统接触件的细分龙头，深圳尼索科连接技术股份有限公司（以下简称“尼索科”）近日递交招股说明书，拟冲刺深交所创业板。

　　根据弗若斯特沙利文的统计，尼索科在2024年中国新能源汽车充电口领域接触件的市场份额高达37%，位居行业第一。然而，光鲜的市场地位背后，公司有着不容忽视的财务与经营风险。

　　2022年至2025年上半年，尼索科主营业务毛利率从41.55%降至30.02%。与此同时，公司超60%的原材料采购依赖铜材，超62%的收入依赖前五大客户，超33%的工序依赖外协加工。在高增长表象之下，这家“隐形冠军”的盈利质量、业务独立性与治理结构正面临着来自市场的严峻拷问。

　　毛利率“断崖式”下滑与“纸面富贵”之困

　　尼索科的盈利成色，正被持续收窄的毛利率拉响警报。

　　一方面，尼索科营收从2022年的4.20亿元增长至2024年的5.97亿元，复合增长率达到17.59%；另一方面，作为衡量企业核心竞争力的关键指标，主营业务毛利率却在同期经历了一场“滑铁卢”。

　　尼索科主营业务毛利率从2023年的42.82%降至2025年上半年的30.02%。公司将其归因于 “市场竞争加剧和铜价上涨”，但这一解释难以平息市场对其盈利能力可持续性的质疑。

　　新能源汽车行业 “降本增效” 的压力正持续向上游传导，尼索科的产品定价权面临严峻考验。一位长期跟踪汽车零部件行业的私募分析师对界面新闻记者表示，“铜材占公司原材料采购总额比例从2022年的49.68%一路飙升至2025年上半年的63.40%，而紫铜采购单价也从61.64元/千克涨至70.76元/千克，对于直接将成本压力向下游传导能力有限的中游零部件厂商而言，这种原材料依赖症叠加客户年降要求，形成了典型的‘剪刀差’效应，对公司毛利空间的挤压是致命的。尼索科作为二级供应商，议价能力相对弱势。”

　　数据来源：招股书

　　值得关注的是，尼索科未披露具体产品的降价幅度，仅笼统表示 “应对行业降本压力”，投资者难以判断降价趋势是否会持续。

　　尼索科表示，公司产品价格正伴随新能源汽车行业的降本趋势而下降。以主力产品转簧为例，销售单价从2022年的4.15元/个降至2025年上半年的3.84元/个。从成本端看，铜材占公司原材料采购总额的比例从2022年的49.68%升至2025年上半年的63.40%，铜价剧烈波动直接牵动生产成本神经。公司寄望于通过二代转簧、卷制技术等工艺创新来降本增效，但并未披露这些创新产品目前的收入占比及具体毛利贡献，投资者难以评估其能否对冲传统产品降价及原材料涨价的压力。

　　数据来源：招股书

　　“一般而言，工艺创新的成本优势需要规模化生产才能体现，尼索科的创新产品如果尚未形成足够产能，短期内很难扭转毛利率下滑趋势。” 上述分析师对界面新闻记者表示。

　　更令投资者担忧的是公司盈利的“含金量”。报告期内，尼索科经营活动产生的现金流量净额远低于同期净利润。以2022年为例，当年净利润高达1.12亿元，但经营性现金流净额仅1717.28万元，存在近1亿元的缺口。这种“纸面富贵”的现象直指公司对下游客户的话语权问题。

　　尼索科解释称，这与应收账款规模较大且部分客户（如比亚迪、永贵电器）使用“迪链”等供应链票据结算有关。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.87亿元、2.45亿元、2.87亿元和2.34亿元，占流动资产的比例一度超过50%。现金流是企业的生命线，长期净利润无法转化为现金，这不仅限制了公司的再投资能力，一旦主要客户出现资金链问题，坏账风险将直接反噬利润。

　　客户“双头垄断”下的依赖症

　　翻开尼索科的客户名单，不难发现其对头部客户的高度依赖。报告期内，尼索科前五大客户的销售占比从53.72%升至64.97%，2025年上半年虽略有回落，但仍高达62.09% 。其中，比亚迪和中航光电两家贡献了超过四成的收入（2024年合计占比超44%），构成典型的“双头垄断”格局。

　　尼索科在2023年成为比亚迪的一级供应商（A级），这既是公司技术实力的证明，也为其埋下了隐忧。投资者担忧，若比亚迪未来因自产比例调整或引入其他供应商而减少订单，将对尼索科的业绩造成重大冲击。作为强势的整车巨头，比亚迪对供应链的成本控制极其严苛，这正是尼索科毛利率承压的重要原因之一。另外，比亚迪作为尼索科第一大客户，结算方式采用 “迪链” 凭证，导致尼索科经营性现金流净额长期低于净利润，出现 “纸面富贵” 的尴尬局面。更重要的是，一旦比亚迪的供应链策略生变，尼索科几乎没有议价和缓冲空间。

　　针对市场疑虑，尼索科表示，正积极拓展储能、通信及AI数据中心等新领域，以降低对单一应用领域的依赖。但从收入结构看，报告期内尼索科来自新能源汽车领域的收入占比分别高达86.06%、89.98%、91.68%及90.38%，超过九成的营收集中于这一单一领域。储能及其他领域占比不升反降，从2022年的13.94%降至2025年上半年的9.62% 。

　　“第二增长曲线”的故事，至少在目前看来，尚未在财务数据上得到有力支撑。

　　与销售端的高度集中形成鲜明对比的是生产端的严重依赖“外协”。报告期内，尼索科外协采购金额占比始终维持在33%以上，主要涉及电镀、机加等非核心但关键的工序。公司将这解释为基于成本、场地、环保因素的考虑，但这种“轻资产”模式同样伴随着巨大的运营风险。尤其是电镀环节，不仅涉及贵金属银的使用，其加工质量直接决定产品的接触电阻和耐腐蚀性等核心性能，且电镀工艺属于高污染行业，环保监管日益严格。若外协厂商因环保问题停产，或发生品质事故，尼索科的交付能力将直接瘫痪。

　　或许正是意识到这一点，尼索科计划将本次募资的6.7亿元投向“总部基地项目”，旨在打造涵盖冲压、机加等环节的全链条生产车间。这意味着公司将由此前的“轻资产”运营转向“重资产”模式，这对其资产周转率和净资产收益率将产生何种影响，尚需观察。重资产运营对企业的资金实力和运营效率要求极高，接触件行业市场需求存在周期性波动，一旦市场需求不及预期，新增产能将成为负担。

　　一股独大下的内控挑战

　　在公司治理层面，尼索科实际控制人倪泉的绝对控股地位是无法回避的焦点。发行前，倪泉直接及间接合计控制公司78.5508%的表决权，处于绝对控股地位。

　　虽然尼索科已建立了三会一层等现代企业治理架构，但在绝对控股权面前，独立董事和中小股东能否真正发挥制衡作用，仍是一个巨大的问号。投资者普遍担心，未来可能出现关联交易非公允化、决策偏向大股东利益等侵害中小股东权益的情形。尼索科如何在上市后通过具体的制度安排来弥补治理结构的先天缺陷，将是监管审核和投资者关注的焦点。

　　更具现实紧迫性的风险，来自募投项目的用地和厂房。

　　尼索科计划投入6.7亿元的“总部基地项目”和1.95亿元的“研发中心建设项目”所涉及的深圳市坪山区一宗土地，截至招股书签署日仍在办理产权手续。另一个募投项目“冲压接触件及铜铝排产品生产建设项目”拟租赁的厂房，不仅尚未取得产权证书，且存在抵押给第三方的情况。

　　募投项目是尼索科未来增长的核心驱动力，也是投资者评估其价值的重要依据。项目用地和厂房存在产权瑕疵，这无疑给整个IPO的确定性和未来发展的稳定性蒙上了一层阴影。尽管出租方和实际控制人已出具相关承诺，但在法律层面，这些承诺并不能完全消除因产权瑕疵带来的潜在风险。

　　在新能源汽车产业链剧烈重构的当下，尼索科凭借其在细分领域的技术积累和先发优势，成功卡位并占据高地。公司的IPO征程，不仅是资本市场对其技术实力的检验，更是对其在复杂环境下穿越周期、提升盈利质量、构建稳定且独立业务体系能力的一次全面大考。